Si la politique monétaire est encore loin d'être stricte, elle se fait moins laxiste. L'expansion budgétaire, qui intervient à un stade très avancé du cycle, provoque certes une poussée de croissance, mais elle ne peut durer à l'infini sans générer de l'inflation et, partant, une réponse monétaire. L'exercice de comparaison avec les années 1990 est pertinent, mais délicat : à l'époque, la Fed avait répondu au plein emploi et à la hausse des pressions salariales (et à un recul de l'inflation globale) par un durcissement monétaire, mais les crises sur les marchés émergents l'empêchaient d'agir à sa guise, un scénario a priori moins vraisemblable aujourd'hui. La fin progressive du QE, combinée au financement par la dette d'un déficit budgétaire selon toute vraisemblance structurellement important prôné le Président Trump, pourrait propulser les rendements à des niveaux plus élevés.
Les valorisations ont chuté et sont à présent conformes à la moyenne à long terme. Les marchés d'actions et obligataires ont affiché une volatilité implicite et réalisée très faible à l'entame de 2018, et le rebond qui y a fait suite s'est accompagné d'un élargissement des spreads.
Il est difficile de mesurer à quel point politique monétaire et volatilité interagissent. La poussée de volatilité sur les marchés (des devises et des obligations émergentes, des actions aux quatre coins du globe, etc.) n'est certainement pas étrangère au resserrement monétaire mis en place par la Fed, même s'il est statistiquement difficile d'établir un lien entre les deux.
Il nous reste donc un drapeau rouge : la santé des entreprises. La notation de crédit optimale théorique de l'univers des grandes capitalisations est
de triple B (dans une optique d'optimisation des coûts du capital). Hier encore, la notation moyenne de ce segment était de simple A, et les entreprises ont progressivement modifié leur mix de sources de financement par le biais des activités de fusions/acquisitions et des rachats d'actions propres, de sorte que la proportion du marché investment grade aujourd'hui notée triple B a atteint des niveaux historiquement inédits.
Faut-il s'en inquiéter ? Si la transition au niveau du crédit est le signe d'une plus grande fragilité financière au sein des sociétés de grande capitalisation en général, l'évolution graduelle de la fragilité financière liée au passage d'une notation de simple A à triple B est minime et en quelque sorte compensée par le niveau de rémunération offert aux prêteurs pour financer leurs emprunts. En outre, notre travail bottom-up de prévision réalisé au niveau des entreprises analysées en Europe et aux Etats-Unis révèle une amélioration des coupons versés ces dernières années, en dépit d'un levier plus important, dès lors qu'elles sont en mesure de sécuriser une faible charge de crédit à chaque fois qu'elles doivent se refinancer. En conclusion, nous estimons que notre positionnement neutre à l'égard du crédit demeure justifié à ce stade, même si les produits de spread à duration plus courte font l'objet d'une attention de plus en plus marquée au sein de nos portefeuilles gérés et multi-actifs.
Actions européennes
Les rendements des actions européennes en euros sont à la traîne des autres marchés cette année, malgré un contexte de solides surperformances en fin d'année 2016 et en 2017. Tout cela s'est produit dans un contexte de fléchissement des données économiques et, jusqu'à récemment, d'un euro plus vigoureux qui, à 1,25 face au dollar américain plus tôt cette année, constituait un obstacle pour les actions européennes. Mais dans la mesure où l'atonie économique est à n'en point douter temporaire et où l'euro devrait se déprécier, nous demeurons optimistes à l'égard de la région.
Les prévisions économiques actuelles, qui tablent sur 2,3% de croissance en Europe cette année, devraient sans difficulté se traduire par une croissance des bénéfices des entreprises de 10% en 2018 (et nous prévoyons pour l'heure une croissance bénéficiaire de 8% pour 2019). Il n'est pas exclu que les données en provenance d'Europe soient moins positives, mais une grande partie de cette évolution est majoritairement dictée par les enquêtes d'opinion, qui ont abandonné leurs plus hauts pluriannuels mais continuent de pointer vers une expansion économique.
Cette conjoncture moins favorable se cantonne souvent à quelques secteurs, comme la finance et l'industrie en ce qui concerne l'indice allemand du climat économique IFO (nos portefeuilles d'actions européennes sous-pondèrent généralement les deux, même si nous sommes occupés à étoffer quelque peu cette dernière). En effet, alors qu'elle se distingue par un important levier opérationnel ainsi que par une économie et un marché d'actions très ouverts, l'Europe est en outre fortement influencée par les tendances cycliques à l'échelle mondiale, qui demeurent positives. Dans ce contexte, le récent basculement des ratios de révision des bénéfices est considéré comme encourageant, et les valorisations sont plus abordables. En dehors de l'Allemagne (et de la France, dans une moindre mesure), peu d'entreprises font état de pressions salariales, nonobstant des données top-down indiquant une augmentation des salaires qui serait la plus rapide depuis 2011.
Entre-temps, l'arrivée au pouvoir d'un gouvernement populiste en Italie est source d'inquiétudes pour l'avenir (les inconnues sont plus nombreuses que les éléments connus), mais il semblerait qu'une crise ait pu être évitée à court terme. En Espagne également, le risque politique est sous contrôle. Compte tenu de tous ces éléments, nous n'avons apporté aucune modification aux allocations d'actifs de nos portefeuilles, lesquelles continuent de privilégier les actions européennes, un positionnement auquel nous restons globalement fidèles depuis janvier 2015.
